行为金融学

行为金融学提出背景

在有效市场假说提出的20年后，有效市场假说的理论基础和实证检验证据都受到了挑战。保持有效市场的关键力量：套利行为远比这一理论的提出者想象的脆弱和有限从目前的理论发展看，两条线索互相竞争，互相促进，共同发展，基于信息不完全、不对称和一般均衡理论的模型在解释金融市场异常方面有明显不足；但行为金融还不能有效地应用于金融产品定价，并且现有理论模型本身缺乏广泛的经验证据支持。

理论方面

EMH基于三个逐渐放松的假定之上，共同点是，至少套利者是理性的，他们有能力保持市场的有效。Samuelson在1965年的研究和Mandelbrot在1966年的研究指出在一个由理性风险中性投资者组成的竞争市场中，因为证券的基本价值和价格是遵循随机游走规律的，所以收益是不可知的。因而在遵循随即游走的情形下，要获得经过风险调整后的超额收益是不可能的。为了获得超额利润，投资者必须承担风险，所以这些超额利润是对承担风险的合理报酬。

然而将一般大众，特别是投资者假定为一直是完全理性，很难令人信服。Fischer Black在1986年的研究表明投资者依据的是噪音而非信息。

很多迹象表明，投资者的行为在绝大多数情况下并非符合经济理性最大化的假定。

投资者并不看重他们最终获得财富的绝对水平，而更关注对于某一参照标准来说他们得与失的量，并且这一标准会因时因地而不断变化。

人会尽可能避免遭受损失，Kahneman和Tversky在1979年提出的前景理论表明投资者亏损函数的斜率比获利函数大，Odean在1998的研究表明投资者为了避免损失，在股票套牢时不愿意止损卖出。

Mehra和Prescott在1985以及Benartzi和Thaler在1995 年关于股权溢价之谜的阐述表明投资者不愿意广泛地持有股票。

Kahneman和Tversky在1973的研究表明，对不确定性后果进行预期时，个人的行事原则常常会违反贝叶斯原则和概率最大化理论。人们在思考时遵循启发式思维方式，经常会用短期的历史数据来预测不确定的未来，并试图找出这些过去发生的事情的表征意义有多大。当过分相信这些事件的表征意义时，他们往往忽视这些近期事件的发生仅仅是偶然发生、而非符合他们建立的“模型”的事实。投资者可能会把一些公司近期盈利快速增长的短暂历史扩展到未来，从而过度超高那些热门股的股价，但同时他们忘记了从统计上说树再高也高不过天的道理。

对一个既定问题每个人的选择不同是因为该问题呈现给他们的表现方式不同，由此每个人也就用不同方法去解决问题。例如投资人不仅仅只是观察到短期股票收益的波动，而是发现投资于股票的长期收益相对高于投资于债券的话，他们就会将财产投向股票。

还有迹象表明，人们并不只是偶然偏离理性，而且经常以同样的方式偏离，他们买卖行为之间有很大的相关性。

与此相关的最经典的社会现象即是羊群效应，Scharfstein和Stein在1990年的研究表明，代理人存在业绩压力，他们选择其他经理人买进的组合，以免落在别人后边，给人留下无能的印象。因而他们人为地在投资组合中增加近期表现不错的股票，抛出那些表现欠佳者。

有效市场的维持依赖于套利者，然而现实中的套利不仅充满风险，而且作用有限。首先套利者们不可能找到完全相同的替代品，与此同时价格偏差在消失前会继续错下去。

实证方面

许多研究成果都对有效市场假说产生了的挑战。有效市场假说表明价格能够快速、准确地反映信息，这在弱式有效市场中首先遇到了挑战。De Bondt和Thaler在1985年对股票价格的长期趋势进行了分析，他们将前三年表现最好和最差的公司编组，看他们此后五年投资与两种组合所得到的收益情况。这个情况很难用风险的差异来解释（CAPM），可能的原因时投资者的过度反应。

Jegadeesh和Titman在1993年对于股票价格的短期趋势进行了分析，并建立了动量理论：单只股票过去6-12个月的股价走势有助于预测同方向未来的价额走势。

类似的挑战在半强式有效市场更为明显。

小公司股票收益率明显大于大公司股票，市值排名前10%的股票在历史上的平均收益率为9.84%，显著低于市值排名后10%股票的平均收益率13.83%，小公司股票还有明显的1月效应，即它们1月份收益平均比大公司高4.8%，不过这一效应在过去15年中消失了。

Fama和French在1992年的研究以及Lakonishok等人在1994年的研究表明，市账率高的公司与低的公司相比，收益要相对低得多，而且前者的市场风险比后者高，这一现象在世道不好、经济衰退的时候表现得更为突出。

有效市场假说表明，价格在消息真空时无趋势性波动，1987年的黑色星期一强力地反驳了这一点。Cutler 等人在1991研究了战后美国股市单日波动最大50家公司股价变化，许多没有明显的消息变化。Wurgler和Zhuravskaya在1999年的研究表明股票纳入标普500实际上使平均股价升高了3.5%，这种现象非暂时，随着指数基金对这类股票持有比重的相对提高，增幅在增大。

行为金融学内容与理念

行为金融学研究的是，在竞争性市场中，人为什么做出错误决策，但它也不是简单地分析一些人为什么会犯傻、会迷惘、会有偏见。搞清楚人为什么会有偏见与迷惘的本质特征难度很大，也是个见仁见智的问题。行为金融理论试图跳出这种争论，而把人会犯错、会迷惘、带有偏见引入到竞争性金融市场分析中，因为在这一市场中至少还有一些套利者是完全理性的。然后去考察当不同类型的投资者相互交易时，价格和其他显示市场业绩的信号会发生怎样的变化。有效市场仅是一些极端情况下才出现的情形，在现实环境中这种情形不可能存在。

行为金融学有两个理论基础：

1. 因替代品、流动性的局限导致的有限套利，使得需求在无信息时仍会变化。
2. 投资者心态分析，即投资者在现实世界中买卖证券市场如何形成投资理念和对证券进行判断的。

目前的一些研究结论和投资策略思考

金融市场中噪音交易者的风险

模型假设：

1. 跨期代际结构（套利者考虑问题的时间跨度越长，他们的交易越主动，市场越有效）。
2. 风险资产的供给量不变（供给量的增加，诸如股权置换，新股增发等都会使得对套利者更为有利）。
3. 噪音交易者的风险是系统性风险（本质上没有任何关系的证券，在受到同样噪音交易者心态变化影响时，也会出现同样变动的特点）。

结论：金融市场中的噪音交易者将会：

1. 引起风险资产的价格波动。
2. 引起风险资产价格对基本价值的偏离。
3. 除非对由噪音交易者看淡未来而引起的风险资产价格下跌所形成的风险得到补偿，套利者将不会持有风险资产（下期噪音交易者心理的不确定性使得从本质方面来看并无风险的资产u变得充满风险）。

如果噪音交易者的证券组合主要集中于受噪音交易者风险影响的资产，他们平均的投资收益可能比套利者相对要高。（噪音交易者因为较多地承受了自己带来的高风险而获得了比套利者更高的风险补偿，尽管是他们扭曲了价格）。

然而我们不能做噪音交易者，原因如下：

1. 尽管有时候噪音交易者获得的平均收益相对较高，但他们的平均效用水平却较低，但因为金融影响力来自于财富而非效用，因而噪音交易者对市场影响力较大，尽管由于收益的不稳定性，他们未必如我们所看到的那么幸福。
2. 预期收益率不等于长期生存能力。噪音交易者收益波动较大，从长期看多数情况下获得的财富较低。

现实生活中的情况对套利者而言更为糟糕：

1. 卖空机制通常限制了套利者寻找合适的替代品，有时会将空头挤出。
2. 套利者并不知道投资者心态模型。
3. 交易成本增加了套利者的成本。

基于上一个模型的现实生活中的例子——封闭式基金折价之谜

不同于开放式基金，封闭式基金发行的基金发行的基金份额数量固定，这些基金份额可在证券市场中转让交易，投资者如果想将手中持有的基金份额提前与基金到期日前变现，他只能将其持有的份额卖给其他投资者，而不能像开放式基金那样按每份基金的净资产现值（NAV）要求被赎回。

与上一个模型的关联：这里的封闭式基金就近似于风险资产（虽然本质上是无风险资产），而封闭式基金所持有的资产就近似于无风险资产。

结论：

1. 封闭式基金常年以10%-20%的比例贴水转让。
2. Weiss在1989年的研究和 Peavy在1990年的研究表明，发起人最初向投资人募集封闭式基金并用其购买证券之时，其溢价的幅度大约为10%
3. Weiss在1989年的研究表明，在 120天后交易价格逐渐以平均大于10%的贴水比例销售。
4. 贴水幅度在不同时期有很大的不同。
5. Brauer在1984年以及Brickley和Schallheim在1985年的研究表明临近到期日贴水显著变小。

投资者心态模型

• 反应不足：正确价格对于公司盈利公告之类的信息反应迟钝（动量现象）。
• 反应过度：在大概3-5年的较长时期中，证券价格会对一直指向同一方向的信息变化有强烈的过度反应。

上述现象的解释：

1. 表征性思维方法（反应过度）：人们在看待某一类事件时常常忽略这一过程中事件发生的概率分布规律而把一些代表性事件或典型性事件看作试验的趋势（人们在实际上是随机排列的时间顺序中发现了规律）。
2. 守旧性（反应不足）：人们在面对新的证据时是逐渐调整自己的认知方式的。

实证检验：（横截面数据）

反应不足：投资与该公司股票的平均收益在好消息公布后的一段时间内比坏消息公布后的同样时段获利要多。Bernard在1992年依据宣布的公司盈利信息包含意外的大小分成10组，标准化的意外盈利（某公司在某个给定季度的盈利与1年前同样季度盈利的差值经公司盈利的标准偏差平均换算而成）在组成资产组合的60个交易日内，由最高SUE组成的股票组合获得的经过风险调整后的累计收益比由最低SUE组成的股票组合高出4.2%

反应过度：随着一系列而不是一条利好消息的发布，证券平均收益低于一连串利空消息发布后的平均收益的现象。De Bondt和Thaler在1987年的研究，Fama和French在1992年的研究以及 Lakonishok等人在1994年的研究表明，相对于资产和公司盈利价值被高估的各种股票，往往是那些在过去几年盈利高速增长的公司股票，在未来获得的风险调整收益反而相对较低，而那些被低估的股票却反而会有高的风险调整收益。从下表可以看出，不论按账面值/市值的比率还是安现金收入流量/价格比率来测算，每年按十分位数分组的有投资价值的股票与热门股票的收益最大相差8-10%

Edwards在1968年开创性地研究了人的守旧性，个人能按正确方向更新他已落后的思维，但相对于理性贝叶斯标准有些差距。在对公司后续盈利形成新的估计时，投资者未能合理地整合新的公司盈利数据和自己已有的信息，相对于那些形成个人先前思维观念的证据，他们常常会低估那些有用的统计数据。Tversky和Kanneman在1974年的研究显示人的表征性启发式的思维方法，人会按以下几个方面来判断不确定事件和样本：（1）样本与母体总体在本质特征上的相似度（2）样本产生过程对显著特征的反应程度。

例如，我们会将他喜欢运动（样本符合好运动员的特征）认识为他喜欢运动而且他是一个很好的与动员。 一个人被告知硬币实际出现的结果是正面的概率为70%，在职过n此后出现的总是正面，下图为人知过程：

正反馈投资策略分析解释了在信息真空情况下的动量源，亦即价格沿趋势波动的原因。噪音交易者在价格泡沫阶段只对价格过去的变化感兴趣，而对其他消息的反应非常麻木，他们的行为在交易中存在着正反馈交易行为，即在价格升高时买进证券，在价格下跌时卖出证券。Black在1988年的研究表明在财富水平提高时，投资者愿意承担更大的风险。而套利者对未来噪音交易者的需求变化并无任何特别的信息优势当正反馈现象存在时，理性套利者只会使市场变得更不稳定。他们对有效性没有强烈的信念

案例讨论 趋势的来源——以比特币为例

比特币作为一种新兴的、机具前景的虚拟货币，正逐渐进入人们的眼球，随著比特币交易量的逐渐攀升，运用统计套利的可行性也逐渐增强，我们以技术分析为例：

回顾技术分析的三大假设：

1.市场行为包含一切

2.市场价格沿趋势变化

3.历史会重演

利用价格的趋势性的基本理念或者说最容易想到的一个想法就是看一看今天的收益率与昨天的收益率，或者说t时刻的收益率与t-1时刻的收益率有没有相关性，经过一系列的回归，笔者惊讶的发现，比特币的价格居然存在著十分稳固的负相关性！

过去100000笔交易

过去200000笔交易

过去300000笔交易

这一反直觉的现象令笔者疑惑，为此我又收集上证指数的所有历史价格资讯进行回归分析，这一次与我们的直觉较相符：

最近5575个交易日

最近2579个交易日

最近1579个交易日

最近579个交易日

可以看到，随著庄股时代的落幕，散户时代的告别，价格的趋势性正在逐渐减弱，以至于最终t时刻的价格与t-1时刻的价格几乎没有相关性了。

最后谈一谈比特币价格具有负相关性的原因，个人认为比特币作为一种虚拟货币，参与者以技术大牛居多，因此存在著大量的自动化交易（与笔者这几天看盘下来的感受比较符合），而这些自动化交易大多想当然地运用了价格的趋势性，所以价格波动非常剧烈，一旦出现某个趋势性型号就会有一大堆自动单出现，这导致了价格时刻处在过度反应与纠正的过程中，t时刻与t-1时刻的负相关性也就很大程度上归因于是自动交易的产物了。

历史上的泡沫事件

在历史上，诸多泡沫事件具有共同的特征与发展过程，如下表所示：

1. 重大利好消息产生
2. 套利者开始同时增加可得到的实物资产和相应的股权证明（设计新品种增加供给）
3. 权威机构的吹捧适当价格达到极致时支撑泡沫
4. 泡沫破灭

20个行为金融理论值得研究的问题

关于投资者

1. 投资者怎样理解风险？这一理解与实际生活中的基本风险有何关系？投资者自己的成败经历及对投资的构想怎样影响着基本风险？
2. 投资者如何评估风险？为什么他们有时（例如在购买因特网类股票时）会有赌博心理，有时（购买其他股权时）又表现得谨小慎微？对于不同的投资他们内心会有什么不同吗（如老虎机式（Poker Chip）赌博和留窝蛋式（Nest Eggs）赌博）
3. 什么有助于推动人们形成对某种证券投资收益的外推预期（追赶趋势）模型？泡沫是怎样开始的？
4. 什么样的心理现象支配着投资者购买股票？而当投资者小心谨慎时，又怀着什么心理？
5. 为什么不同的投资者对于什么是好的投资有不同的模型？为什么他们相互之间会进行那么多交易？

关于市场

1. 为什么借入证券然后卖空的机制的发展非常落后？为什么套利者需要的一些非常关键的证券一个也不存在？
2. 套利需要花多长时间才能摆脱超额利润的惯例？这是由什么决定的？为什么一些异象的持续时间比另外的现象长
3. 用一种投资模式的生命周期是怎么表现的？它是如何产生、壮大并消失的？是一个单独的套利者好（因为机会最好），还是人多势众好（因为人多可以推动价格快速地趋同于基本价值）
4. 推出指数或者准指数在引导着我们什么？能获得的指数超额收益到底有多大？如果存在的话，什么可以消除这些超额收益？
5. “纠正”价格偏差如何介入？关于公司盈利的消息或其他消息是催化剂吗？或者说存在着一种强大的自我实现机制吗？借此可从不起眼消息中推演出背后蕴藏着的重大消息码？

关于实际经济后果

1. 投资者心态是影响证券发行的核心要素吗？公司在推销证券时应该做什么？通过红利分配和盈利”管理“如何来改变投资者心态？
2. 如果市场非有效性是存在的，那么它会造成投资扭曲吗？价格泡沫是有助于一些无法获得投资的哈项目获得融资，还是鼓励了一些浪费资源项目的开工？
3. 开放市场并使交易进行得更便利，仅仅增加了投机还是显著改变了套利？什么时候开放或为交易提供便利带来的好处多？什么时候带来的弊端多？
4. 在一个国家进行赠券投资组合的好处是什么？会有什么成本？
5. 因为投资选择不当或被欺骗，投资者在金融市场中经营欠佳后，对他们参与未来交易有什么影响？

关于政策

1. 政府应在什么时间干预市场、稳定证券价格（如限制汇率、购买证券、停止交易等）？怎么鼓励政府在需要时进行干预，而在不需要时不干预？
2. 如何能防止噪音交易（假定噪音交易者应该被打击）而同时不影响套利者？谁应该调解市场？怎么调节？
3. 基金理财者们披露消息的方法还要进一步改变吗？不断地向市场通告资产组合可取吗？或者说这一做法会引起好事者的提前挤兑、平仓，甚至股票市场的崩溃吗？金融中介的透明永远是好事情，还是会引起金融恐慌？
4. 谁应该在危机中被救助？由谁救助？
5. 对投资者进行教育能克服心理偏见吗？如果可以，怎么做？为什么没有帮助私人去除偏见的服务机构存在？